在中国创新药企摸索出海的道路上，中生制药的并购案例显然具有指向性意义，它也在试图为行业寻求一个答案，出海并购这条航道，到底能不能抵达目的地？

逢山开路，遇水搭桥，中国生物医药企业的出海并购之路峰回路转间迎来柳暗花明。

2023年3月，中国生物收购F-star一事终于尘埃落定，中国生物以1.61亿美元的价格成功收购F-star（大约每股7.12美元）。中国生物为何要收购F-star？F-star有何优势？F-star有哪些重要管线？以及是什么因素驱动着企业并购？我们将通过本篇文章来一一解答。

时间线回顾

2023 2月，F-star宣布延长invoX的收购计划截止日期，股价有一定回升。

2023.2.1，收购被延长，股价上涨。

2022.12.30，收购被延长，股价上涨。

2022.12，invoX对F-star的收购被CFIUS阻止，消息公布当日F-star盘前下跌约37%

2022.9，拜登签署意向行政命令，旨在帮助扩大美国生物制造的优势并减少对中国生物制造的依赖。

2022.8，invoX对F-star的要约收购截止日期由2022.8.3延长至2022.9.19，以有更多时间满足监管条件。

2022年6月，中国生物制药子公司invoX拟以1.61亿美元的全现金交易收购F-star，消息公布后，F-star股票暴涨117%。

此次收购，F-star 独特的下一代四价 (2+2) 双特异性抗体平台补充了中国生物制药的现有能力并加强了其全球肿瘤产品管线。

历劫：中生模式受阻

中生制药对F-Star的收购堪称“一波三折”。

就在几天前，F-Star Therapeutics与中生制药的这笔并购交易还被业界认为接近失败。1月26日，外媒报道中援引不愿透露姓名的内部人士的话称，invoX不相信这次合并会有进展。随后，F-star股价暴跌近50%，投资人多抱有悲观态度。

实际上InvoX本来已经收购了F-Star。然而，监管机构的介入，让这笔交易陷入了进退两难的境地。2022年12月，CFIUS曾发布命令，阻止该交易完成。如果没有缓解协议，该协议将于2023年1月31日到期——除非最后期限延长。

就在到期的临门一脚，F-star“救了”自己，将交易延长至2月10日（美东时间）。当下的F-star急需额外融资来偿还债务并继续运营。

事实上自中生制药于2022年6月宣布以1.61亿美元现金收购F-star以来，来自国家安全方面的担忧就导致了多次推迟。

6月份，中生制药与F-star敲定并购方案。

9月15日，拜登签署了一项行政命令，就CFIUS在审查并购交易时，应考虑的风险因素给予了指示，提到影响美国国家安全的技术领先地位的特定交易领域，生物技术和生物制造赫然在列。

这为交易的波折埋下了伏笔。11月1日，该并购交易受到了CFIUS的窗口指导，F-star和invoX撤回此前的并购提案，做出相应的更正后，重新向CFIUS递交了新提案。

12月5日，中生制药宣布对F-star的收购期限延长至12月16日。这仅仅是延期的开始。12月19日，中生制药再次宣布延期至12月30日。紧接着CFIUS再发布临时命令，宣布该交易审查期限将延长至2023年1月31日。

在这一过程中，F-star和invoX Pharma一直在与CFIUS“就缓解协议的条款进行积极谈判，以解决CFIUS对该交易可能带来的国家安全风险的担忧”。

尽管此前中国公司因监管因素在海外的收购（凯莱英收购Snapdragon公司）曾经流产，交易也再次延期至2月10日（美东时间），但这次交易双方、包括投资人态度明显有些转向。

F-Star魅力何在？

F-star的前身，为2002年成立的使用小分子核苷酸杂交 (small molecule nucleic hybrids, SMNH)技术平台研发创新疗法的公司Spring Bank Technologies,Inc。

早在2003年12月9日，Spring Bank就以合计350万美元包含里程碑付款的价格从加拿大Biotech公司Micrologix Biotech处收购了用于治疗乙肝的核苷酸类药物MBI-1313全球独家开发及商业化权利，彼时MBI-1313处于临床前研究阶段，并由此获得了美国国立卫生研究院（NIH）过敏和传染病研究所260万美元的资金支持MBI-1313的研发。

在成功License-in了MBI-1313后，Spring Bank将项目更名为SB-9000，继续推进研发工作，但SB-9000并未成功进入临床阶段，而是终止了临床前研究。

之后，Spring Bank又启动了SB-9000的前体药物（prodrug)SB-9200用于治疗乙肝的研究，并再度获得NIH的资金支持。

2011年5月，Spring Bank获得了美国国立卫生研究院（NIH）过敏和传染病研究所390万美元的资金支持SB-9200的研发工作。

而NIH的一份官方声明显示，这是Spring Bank第四次获得NIH资金支持，其累计获得的NIH研究支持资金超过1200万美元。

之后，Spring Bank分别在2013年1月25日和2014年2月3日，通过债务融资420万美元及630万美元。并于2015年1月13日，完成了一轮1160万美元的风险融资。

2016年5月6日，Spring Bank成功登陆美国纳斯达克市场，当时的发行价为12美元/股，IPO募集资金净额为816.94万美元。

2017年6月1日，Spring Bank还完成了一次IPO后再融资，募集到3750万美元的资金。

Spring Bank真正得名F-star，源于一场换股合并。2020年7月29日，Spring Bank宣布与英国非上市公司F-star通过增发换股实现合并，两家公司合并后以F-Star的名称继续作为上市公司运作。

非上市公司F-star，是由位于英国剑桥的著名生物医药孵化器The Babraham Bioincubator Concept孵化的专注在双抗领域研发的创新公司，此前与多家跨国巨头合作，在合并前已经完成8轮合计1.37亿美元融资，是双抗领域的“当红辣子鸡”。

2013年，F-star与勃林格殷格翰达成合作，共同开发针对多达七个独立靶点的新型抗体，F-star将从BI处获得总计高达1.8亿欧元（约合2.295亿美元）的开发和销售里程碑付款以及销售分成。

2014年10月28日，F-star与BMS达成一项BD合作，BMS花费5000万美元获得一项选择权，能够在未来以至多4.75亿美元收购F-star的子公司F-Star Alpha，从而获得其靶向HER-2的核心资产FS-102的全球排他性权利。

但在2017年，BMS宣布放弃行权收购HER2抗体药物公司F-star Alpha。

2017年6月5日，F-star与默克达成了总交易金额高达10亿欧元（约合11.3亿美元）的巨额BD合作，共同开发和商业化F-star的5款肿瘤双抗，包括一款当时处于临床前阶段靶向LAG-3及PD-L1的双抗，以及其他4款默克从F-star管线中挑选的双抗。

与此同时，默克将向F-star支付1.15亿欧元（约合1.3亿美元）的首付款，并在合作的头两年提供额外的研发资金及相关里程碑付款。

2021年7月8日，F-star宣布已与阿斯利康签订独占许可协议（exclusive license）。根据该协议，阿斯利康将获得研究、开发和商业化下一代干扰素基因刺激蛋白（STING）抑制剂化合物。

根据协议条款，阿斯利康获得F-star新型临床前STING抑制剂的独家权利，并负责STING抑制剂化合物的所有研究、开发和商业化；而F-star将保留所有STING激动剂的权利，这些药物目前正处于临床开发阶段，治疗癌症患者。F-star有资格获得最高达1200万美元的预付款和近期付款，此外，还将有资格获得超过3亿美元的开发和销售里程碑付款，以及个位数百分比的特许权使用费。

2021年10月20日，F-star 宣布已与强生旗下杨森制药公司之一的杨森生物技术（Janssen Biotech），签订了双特异性抗体疗法的许可和合作协议。

根据协议条款，F-star将授予杨森使用旗下专有的Fcab和mAb2技术的全球独家特许权许可，用于研究、开发和商业化多达5种针对杨森治疗靶点的新型双特异性抗体平台。F-star有权收取1750万美元的前期费用、近期费用，以及高达13.5亿美元的潜在里程碑费用，F-star还将有资格在年度净销售额中获得潜在的5%左右的特许权使用费。

双抗新贵F-star的加入合并，成为Spring Bank救命的活水，也成为了在资本寒冬中最终吸引到收购方的关键因素。

中国生物管线分析

目前中国生物的的研发管线有60个左右，国内仅次于恒瑞以及石药，其管线主要覆盖肿瘤、肝病以及呼吸疾病等疾病领域。

中国生物目前有8款治疗肝病的产品进入临床阶段，其中Lanifibranor进度最快，已研发至临床3期，下表为几款产品信息。从以下几个品种可以看出中国生物的肝病产品覆盖了多个靶点，对于肝病领域药物的开发，中国生物最有能力的“小弟”就当属我们熟知的正大天晴了。虽然正大天晴为肝病领域的王者，但是依然受到集采的影响，近年肝病药物的销售额有下降的趋势。所以对于中国生物或正大天晴来说，都急于创新转型，尽可能弱化集采的影响，当然这恐怕也是今后中国药企的发展方向。

对于肿瘤领域，中国生物已近40个品种进入了临床阶段，其中3款已经申请上市，3款进入临床3期。产品覆盖了多种靶点，备受大家的关注。下表为中国生物部分肿瘤产品的研发进度，从这些产品来看，其靶点覆盖多个热门靶点，且这么多的产品进入临床阶段，未来的日子恐怕会在肿瘤领域遍地开花。

在呼吸疾病领域中国生物目前有大约10余个品种处于临床阶段，其中Ensitrelvir已经申请上市，除此之外TQC3721品种也已经进入临床2期阶段，该品种为PDE3/4双重抑制剂，该靶点产品Ensifentrine目前临床3期已达到主要终点，并且优锐医药获得大中华区临床开发和商业化Ensifentrine的独家权利，恐怕对中国生物会产生一定的影响。

F-star优势及管线分析

本次交易中国生物是在2022年06月23日以每股7.12美元的价格进行收购的，而2022年06月22日F-star公司的股价大约每股3.98美元，所以这笔交易在当时属于溢价收购。但是F-star当时还有大约0.3亿美元的净资产，这样算来中国生物大约是以1.3亿美元的价格购买了F-star的研发管线。相比于国内动辄数十亿的License-in，这笔交易的金额又似乎算不得什么。

那么F-star有什么地方吸引了中国生物？首先，F-star是全球首家具有内部发现能力的四价(2+2)双特异性抗体的企业。其次，F-star具有多款双抗管线。目前进展最快的属于FS118，是PD-L1/LAG-3双抗，目前已进展至临床2期。除FS118外还有两款进入临床1期的管线，分别为FS222以及FS120，前者为PD-L1/CD137双抗，后者为OX40/CD137双抗。除以上进入临床阶段的管线外，F-star还具有一些处于研发阶段而没有公开的项目。

通过本次的交易，中国生物获得了全球领先的双抗技术平台以及人才，从而未来可以借助F-star先进的双抗平台进行研发，中国生物的肿瘤免疫管线研发能力必然会大大增强。但是借此平台，中国生物能否实现全球范围的弯道超车？以及此交易在未来又会开出什么花，结出什么果？我们拭目以待。

转战国内？Pharma蓄力当中

并购大时代即将到来，或许先从国内开启。

在2022年，技术创新、风险投资、产业资本迎来了一个“质变”的节点。虽然低垂的果实已被摘完，“容易赚钱”的时代一去不返，但市场的冰点却孕育出新的希望和机会，更多的医药创业企业在“隆冬”中期望通过并购退出，产业将进入“并购整合”的大时代。

有机构预计，未来3到5年，并购交易可能占据医疗健康产业交易数量的1/3左右。而今年以来，博腾股份、皓元医药、九强生物等公司的并购交易也正在印证这样的趋势。

首先是产业资本的参与。浩悦资本首席战略官张莉预测，“未来，随着趋势逐渐明确，促进产业整合的并购基金也将会出现。”其中，国资基金和产业公司可能会率先出手，发挥引导作用。

高周向E药经理人透露，他们已经开始寻找标的了，而且这样做的Pharma公司应该不止一家。对于合适的标的，他表示，标的画像因公司而异。首先要以公司的策略为指引，必须和公司的核心治疗领域相匹配；其次是标的的质量，不管是产品的质量还是团队的质量和能力，以及我们如何能够赋能这样的企业，都是判断的依据。

高周还预计，接下来中国的并购会比过去多得多。驱动力有三：

•第一，资本市场过去一年半的调整，使得很多公司的估值回归到了合理水平，甚至较低的水平；

•第二，一些Biotech的现金流和估值已经难以持续，而它实现自己价值的最快方法是把自己卖掉；

•第三，很多Pharma意识到自己必须快速提升自己的管线数量和质量，如果仅靠BD或自研，规模扩张的速度上会有所限制，而且某些新的技术平台靠内部研发很难迅速建成。

“自研创新派”对于资本的态度也越来越开放。以科伦为例，刘革新曾经提到国内收购不盛的根本原因在于，大药企与Biotech都有各自的定位及发展战略，大药企能快速实现创新成果向市场的转化，而Biotech很难实现，因此Biotech必须“为新而生”。“大药企还不够大，创新还不够新。等到二类企业的优势都再增长一些，市场这只无形的手会加速促成这种合作。”

另一方面头部的机构资本也开始出击了。在E药经理人近日的报道中，作为产业投行代表的浩悦资本，已经着手推动了产业中的一系列并购整合。他们探索的重点部分在于，通过分拆并购重组等配置优化，帮助企业发掘价值，将传统的Pharma、创业者和资本有机融合，为企业“再定位”。而早在2021年4月，投资界就曾报道过红杉中国的并购团队已经到位，正大举攻入并购市场。

资金能不能满足？高周认为，钱不是最重要的问题。如果交易能产生价值，对公司的战略布局有长远意义，不管是二级市场融资还是贷款，或者股权置换等等，都可以实现。更难的在于企业是否能识别到这样的并购标的，在交易后体现出资金的价值。